Kansankapitalismi heristi nyrkkiään mahtisuvuille– KKO 2025:94
- Roope Heinonen
- 7 tuntia sitten
- 5 min käytetty lukemiseen
“Tämä on kansankapitalismille merkittävä erävoitto”, julisti Suomen osakesäästäjien toimitusjohtaja Karri Salmi tiedotteessaan, kun korkein oikeus antoi ratkaisun Ahlström-Munksjö -tapauksessa 24.10.2025. Tapauksessa pääasiana ratkaistavana oli osakkeen lunastushinta, kun ostajakonsortio, johon kuului Bain Capital sekä Ehrnroothien ja Ahlströmien sukujen sijoitusyhtiöt tekivät ostotarjouksen kuituyhtiö Ahlström-Munksjöstä. Ahlströmit ja Ehrnroothit olivat jo ennen ostotarjousta yrityksen suurin ja toisiksi suurin omistaja. Ostajat tavoittelivat pakkolunastukseen oikeuttavaa yli 90 prosentin omistusosuutta. Muutaman mutkan kautta tämä raja saavutettiin. Käsittelen tässä oikeustapauskommentissa tapauksen taustat, keskeiset oikeusohjeet ja korkeimman oikeuden ratkaisun.
Osakeyhtiölaista
Osakeyhtiölain 18 luvun 1 §:n 1 momentin mukaan:
“Se, jolla on enemmän kuin yhdeksän kymmenesosaa yhtiön kaikista osakkeista ja äänistä (lunastaja), on oikeutettu käyvästä hinnasta lunastamaan muiden osakkeenomistajien osakkeet. Osakkeenomistajalla, jonka osakkeet voidaan lunastaa (vähemmistöosakkeenomistaja), on vastaavasti oikeus vaatia osakkeidensa lunastamista.”
Omistuksen kasvaessa yli 90 prosenttiin kohdeyhtiön osakkeista ja äänistä, vähemmistöosakkeenomistajalla ei käytännössä ole vaikutusvaltaa yhtiössä. Tällöin pakkolunastus turvaa vähemmistöosakkeenomistajalle käyvän arvon omistamistaan osakkeista.
Osakeyhtiölain 18 luvun 7 §;n 3 momentin mukaan:
“Kun lunastusoikeus ja -velvollisuus on syntynyt arvopaperimarkkinalain 6 luvun mukaisessa vapaaehtoisessa julkisessa ostotarjouksessa ja lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa vähintään yhdeksän kymmenesosaa tarjouksen kohteena olleista osakkeista, käypänä hintana pidetään julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa, jollei muuhun ole erityistä syytä.”
Lunastushinnassa lähtökohtana on markkinahinta (hintaolettama) niin julkisen kaupankäynnin kohteena kuin suljetuissakin yhtiöissä, jos markkinahinta on luotettavasti määriteltävissä. Tästä voidaan poiketa, mikäli siihen on erityinen syy, kuten enemmistöosakkeenomistajan pörssikurssia manipuloivat toimet. Tällöin lisätukea haetaan teoreettisista arvonmääritysmenetelmistä.
Lunastushinnan määrää koskevat erimielisyydet käsitellään välitysmenettelyssä, osakeyhtiölain 18 luvun 3 §:n 1 momentin mukaan:
“Lunastusoikeutta ja lunastushinnan määrää koskevat erimielisyydet on annettava välimiesten ratkaistavaksi siten kuin tässä luvussa säädetään.”
Osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 1 momentin mukaan:
“Osakkeen lunastushinta on määritettävä välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän ajankohdan käyvän hinnan mukaan. Lunastushinnalle on maksettava vuotuista korkoa välimiesmenettelyn vireilletulon jälkeiseltä ajalta korkolain 12 §:ssä tarkoitetun kulloinkin voimassa olevan viitekoron mukaisesti.”
Tapauksen asiantuntijalausunnoissa käytetyt arvonmääritysmenetelmät
Lunastushinnan määrittämisessä asianosaiset hyödynsivät laajalti asiantuntijalausuntoja eli ratkaistavana olevan arvonmääritystä koskevan kysymyksen asiantuntijoiden näkemyksiä arvonmäärittämiseen. Menemättä liikaa yksityiskohtiin, alla on listattu tapauksessa käytetyt arvonmääritysmenetelmät:
Discounted cash flow- eli DCF-analyysi. Menetelmä perustuu tulevaisuuden kassavirtojen arviointiin.
EBITDA- eli käyttökatekertoimeen perustuva arvonmääritysmenetelmä. Käyttökate tarkoittaa tulosta ennen korkoja, veroja, poistoja ja arvonalentumisia eli kuinka paljon yritys tuottaa rahaa ennen rahoituskuluja, investointeja ja veroja. Menetelmällä voidaan vertailla yrityksiä riippumatta niiden rahoitusrakenteesta tai verosuunnittelusta.
Arvon määrittäminen vertaamalla sitä verrokkiyritysten talouslukuihin.
Aiempien yrityskauppojen arvostustasoon perustuva menetelmä.
Leveraged buyout eli LBO-arvonmääritys. Menetelmä käytännössä vastaa kysymykseen, että kuinka paljon sijoittaja voi maksaa yrityksestä tänään, jotta se silti saavuttaa tavoitellun tuoton (IRR) tietyn ajan kuluttua, vaikka suuri osa ostosta rahoitetaan velalla.
Tapauksen taustat
Ahlström-Munksjö (kohdeyhtiö) oli Helsingin ja Tukholman pörsseihin listattu erilaisia kuitupohjaisia materiaaleja tuottava yhtiö. Yhtiön suurimmat omistajat Ahlströmit ja Ehrnroothit yhdessä pääomasijoitusyhtiön Bain Capitalin kanssa halusivat ostaa yhtiön pois pörssistä ja tekivät ostotarjouksen yhtiöstä. Vapaaehtoinen julkinen ostotarjous kohdeyhtiön kaikista osakkeista julkistettiin 24.9.2020. Tarjoushintana oli ensin 18,10 euroa osakkeelta, joka sisälsi 24 prosentin preemion (korotus suhteessa osakkeen edellisen päivän päätöskurssiin). Lopulliseksi osinkokorjatuksi tarjoushinnaksi muodostui 17,84 euroa osakkeelta.
Ostajien konsortio omistus kohdeyhtiöstä ostotarjouksessa ilmoitetun tarjousajan alussa on ollut yli 30 prosenttia. Käytännössä tarjousaika oli noin kahden kuukauden pituinen määräaika yli 90 prosentin ostotarjouksen hyväksyntätason saavuttamiselle. Ilman sitä ostotarjous ei toteutuisi. Yksi ostajien konsortioon kuuluvista yhtiöistä teki vaihtotarjouksen kohdeyhtiön tietyille osakkeenomistajille, jonka myötä ostajien osuus kohdeyhtiön osakkeista nousi 68,18 prosenttiin. Tarjousaikaa jatkettiin myöhemmin, jonka jälkeen hyväksyntätaso oli noin 81 prosenttia. 90 prosentin ehdosta luovuttiin, kunhan yli 75 prosentin hyväksyntätaso täyttyisi. Ostajat tiedottivat ostotarjouksen toteuttamisesta ja jälkikäteisen tarjousajan aloittamisesta. Ostajilta puuttui vielä yli 90 prosentin lunastusoikeuden mahdollistava omistus, joten sitä alettiin hakemaan määrätietoisemmin.
Jälkikäteisen tarjousajan kuluessa kohdeyhtiö julkisti ostajien pyynnöstä kutsun ylimääräiseen yhtiökokoukseen, jossa käsiteltäisiin muun ohella hallitukselle annetun osakeantivaltuutuksen laajentamista kymmenestä prosentista sataan prosenttiin. Ostajat olisivat teoreettisesti voineet osakeantivaltuutuksen myötä kasvattaa omaa omistustaan suunnatulla osakeannilla, jolloin yli 90 prosentin omistus olisi voitu saavuttaa. Yhtiökokouskutsun julkistamisen jälkeen jälkikäteisen tarjousajan päättyessä ostajien osuus kohdeyhtiön osakkeista oli noussut 90,6 prosenttiin. Ostotarjouksen hyväksynnöistä lähes kaikki oli saatu yhtiökokouskutsun julkistamisen jälkeen.
Vähemmistöosakkeenomistajan pakottaminen ulos tapauksessa nähdyin tavoin ei itsessään ole anomalia yritysjärjestelyissä. Se sujuvoittaa yritysjärjestelyitä ja on kriittinen mekanismi talouden toimivuudessa. Tässä tapauksessa on kyse lunastushinnasta, jolla niin sanottu “squeeze out” tehdään. Kun hintaolettamasta poiketaan, tulee osakekohtaisen hinnan määrittämisestä varsin tulkinnallinen ja kimurantti kysymys ratkaistavaksi.
Asian aiempi käsittely
Ostajat vaativat kanteessaan välimiesoikeutta vahvistamaan, että sillä oli oikeus lunastaa kohdeyhtiön vähemmistöosakkeenomistajien osakkeet ja että lunastushinta oli 17,84 euroa osakkeelta. Vähemmistöosakkeenomistaja vaati puolestaan, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 24,49 euroa osakkeelta. Välimiesoikeus vahvisti, että ostajilla oli oikeus lunastaa kohdeyhtiön vähemmistöosakkeet ja lunastushinnaksi välimiesoikeus vahvisti 21,55 euroa.
Ostajat vaativat valituksessaan käräjäoikeuteen, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 17,84 euroa. Vähemmistöosakkeenomistaja vaati puolestaan, että kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 24,49 euroa. Käräjäoikeus katsoi kohdeyhtiön osakkeen markinnahinnan välimiesmenettelyä edeltävänä ajankohtana olleen osakkeen käypä hinta, ja vahvisti lunastushinnaksi 17,84 euroa.
Korkeimman oikeuden ratkaisu
Korkeimmalla oikeudella ratkaistavana oli pääasian osalta kysymys kohdeyhtiön osakkeen lunastushinnan määrittämisestä tilanteessa, jossa lunastusoikeus on syntynyt osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentissa tarkoitetulla tavalla vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen seurauksena. Tilanteessa oli kuitenkin erityistä syytä poiketa olettamasta, jonka mukaan osakkeen käypänä hintana lunastusmenettelyssä pidetään ostotarjouksessa tarjottua hintaa (hintaolettama).
Arvioitavana erityisesti oli, että tuleeko osakkeen lunastushinnan käypä hinta perustaa osakkeen ostotarjoushintaa seuranneen pörssikurssin mukaiseen markkinahintaan. Mikäli markkinahintaa ei voida sellaisenaan asettaa osakkeen lunastushinnan perusteeksi, tulee lunastushinta määrittää muun muassa aiemmin mainituilla teoreettisten osakkeen arvonmääritysmenetelmien avulla.
Korkein oikeus katsoi, että kohdeyhtiön osakkeen markkinahinta on ennen välimiesmenettelyn vireilletuloa määrittynyt olennaisesti ostotarjouksen ja sitä koskevan tiedon perusteella. Se katsoi myös, että lunastusrajan ylittymistä edeltänyt yhtiökokouskutsu ja siinä todettu osakeantivaltuutusta koskeva esitys vaikutti osakkeiden kauppaan siten, ettei sen jälkeisessä kaupankäynnissä muodostunutta hintaa voitu rinnastaa riippumattomien osapuolten väliseen vapaaseen hinnanmuodostukseen, mihin oletus markkinahinnan käypyydestä olennaisesti perustuu.
Kohdeyhtiön osakkeen käypää hintaa arvioitaessa on siis otettava huomioon myös muiden arvonmääritysmenetelmien perusteella tehdyt arviot kohdeyhtiöstä ja sen osakkeen arvosta. Asianosaiset vetosivat lunastushintaa koskevien vaatimustensa tueksi nimeämiensä asiantuntijoiden osakkeen käypää hintaa koskeviin arvioihin, jotka on perustettu aikaisemmin mainittuihin arvonmääritysmenetelmiin.
Korkeimman oikeuden tehtäväksi jäi arvioida asiantuntijoiden tekemien analyysien ja laskelmien luotettavuutta. Luotettavuutta arvioitiin muun ohella kuinka perusteltu kulloinkin käytetty menetelmä ja siinä sovellettujen lähtöarvojen valinta tilanteessa on. Huomiota kiinnitettiin myös esimerkiksi siihen, kuinka vakiintuneesti kysymyksessä olevaa menetelmää käytetään vastaavissa tilanteissa, onko menetelmää käytetty hyväksyttävällä tavalla ja kuinka avoimesti tehty arvonmääritys on asiantuntijatodistelussa kuvattu ja siinä tehdyt valinnat perusteltu.
Asiantuntijalausunnot edustavat lausunnon laatijan ammattitaitonsa ja näkemystensä perusteella tekemää arviota kohdeyhtiön osakkeen käyvästä hinnasta. Asiantuntijoiden johtopäätökset osakkeen arvosta erosivat varsin paljon. Alla on eritelty asiantuntijoiden arviot:
Rantapuska ja Suominen: 20,20 euroa.
Advium: 14,53-16,05 euroa.
Sisu Partners: 22-26 euroa.
Ikäheimo: 6,13-12,11 euroa.
Puttonen: 23,08 euroa.
Kohdeyhtiön arvosta saatiin hyvin erilaisia tuloksia, sillä asiantuntijat käyttivät DCF-laskelmissa eri korko-oletuksia (WACC), jotka vaikuttavat ratkaisevasti lopputulokseen. Korkein oikeus piti luotettavimpina Sisu Partnersin sekä Rantapuskan ja Suomisen arvioita, sillä niiden käyttämät WACC-tasot ja muut oletukset olivat selkeästi perusteltuja ja linjassa markkinoiden kanssa. Sen sijaan Ikäheimon korkea WACC ja Puttosen perustelematon 10x EBITDA -kerroin johtivat epäluotettaviin tuloksiin. Tiivistetysti WACC tarkoittaa oman ja vieraan pääoman kustannusten keskiarvoa eli se kuvaa yrityksen pääoman kustannuksia.
Korkein oikeus lopulta siis katsoi, että kohdeyhtiön osakkeen käypä hinta on laskettava välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävältä ajankohdalta ja siten lunastushinta oli 21 euroa.
Yhteenveto
Tapaus vahvistaa kehityssuuntaa kohti laajempaa omistajuutta ja toimivampia pääomamarkkinoita. Aiemmin tarkastelin Veikkauksen listaamista pörssiin sekä pääomamarkkinoita sujuvoittavaa velkakonversiota, jotka toimivat myös suunnannäyttäjinä oikeista askelista. Suomessa on viime aikoina ymmärretty, että talouskasvu edellyttää kotitalouksien kulutus- ja sijoituskykyä. Kansankapitalismi laajentaa omistuspohjaa, jolloin yritysten menestyminen olisi suuremman joukon intresseissä ja osakeomistusten osuus kotitalouksien nettovarallisuudesta kasvaisi entisestään.
Tämä korkeimman oikeuden ratkaisu turvaa piensijoittajan asemaa yrityksessä, kun suurimmat omistajat eivät voi ottaa koko osakekantaansa omistukseensa maksamatta kohtuullista lunastushintaa osakkeista.
Lue lisää oikeustapauskommenttejamme
Roope Heinonen
KtK, oikeustieteen ylioppilas
Trainee
Lakitoimisto KPF
050 533 8431
